五矿期货重庆营业部
作者：李昂 陈张滢
报告要点
锰硅期货4月份以来自低点6058元/吨大幅涨至最高9154元/吨，26个交易日狂涨3096元/吨或51.1%，成为近期除集运欧线外另一个引人注目的“显眼包”。
锰硅行情驱动来自于锰矿端，South32在其发布的季报中表示，预计在2025财年第三季度，也就是日历日2025年一季度才能重新开始GEMCO码头的运营和出口销售，停运事件大超市场预期，锰矿价格“飙升”。在成本推动之下，锰硅盘面开始出现加速拉升。
虽然盘面在涨至9100元/吨附近的重压力位置后出现连续的大幅回调，但我们看到，锰硅盘面的持仓仍维持在绝对高位水平。同时，我们观察到本轮上涨中的主要多头席位近期虽有所减仓，但仍有大量的净多头寸在09合约。结合澳矿的紧缺在短期内将无法证伪，我们预期行情在当前阶段或仍有反复，短期的回调可能并不代表着行情的结束。
考虑锰硅大量的现货库存（10月仓单存在集中注销）以及下游不佳的需求，多头预计真正接货的意愿并不强烈（非不得已）。此外，在高利润的催化下，不排除South32积极寻找替代运输方式以及提前重启发运的情况。因此，我们不排除后期（7-8月附近）价格见顶后出现快速回落的机会，概率极大。但注意，这并不在当下。建议关注盘面持仓的变化情况，价格见顶需要看到持仓的显著回落。
当前阶段行情抖动较大且易反复，提示谨慎参与。
铁合金：进击的锰硅
117万手——历史最高持仓、423.9万手——历史单日最高成交量（加权合约，下同），锰硅期货4月份以来自低点6058元/吨大幅涨至最高9154元/吨，26个交易日狂涨3096元/吨或51.1%，成为近期除集运欧线外另一个引人注目的“显眼包”。
行情的发生
2024年3月15-16日，气旋“梅根”严重影响了South32位于澳大利亚的格鲁特埃兰特岛的Groote Eylandt矿业公司（GEMCO）设施的运营（后简称South32事件），并导致该矿山于2024年3月18暂停运营。事件发生之初，市场并未对此引起相当的重视，一方面在于前期已发出船只造成锰矿石发运影响不大的假象，另一方面在于锰硅实在是“惨不忍睹”的基本面情况——历史高位的库存、环比大幅走低的需求以及仍处于高位的供给。同时，黑色系当时正处于春节归来后持续的“负反馈”之中。盘面角度，3月中旬至3月底，在黑色系整体仍持续走低的背景下，锰硅价格不但没有受South32事件影响发生反弹，反倒继续向下探出新低。
随后锰硅价格跟随黑色系“正反馈”预期进行小幅修复，事情到此，都毫无波澜，直至2024年4月17日，South32发邮件称GEMCO停止发运至少持续至2024年6月，受此影响隔日盘面小幅拉升1.5%。随后，在2024年4月22日，South32在其发布的季报中表示，预计在2025财年第三季度，也就是日历日2025年一季度才能重新开始GEMCO码头的运营和出口销售，停运事件大超市场预期，盘面自此开始出现加速拉升且逐渐“一发不可收拾”。
锰硅行情驱动来自于锰矿端，
即成本推升
South32事件发生以来，天津港口澳洲锰矿价格从低点36元/吨度上涨至高点63元/吨，接近2022年高点65元/吨度及回到2019年水平，涨幅达75%，按每吨锰硅使用两吨锰矿估算，折合锰硅生产成本增加约2400元/吨。
事件对于我国锰矿进口的影响
我国最大的锰矿进口来源来自南非，约占47%，南非矿品位相对较低（36.5%），澳大利亚锰矿进口量占我国锰矿进口总量的约17%，属于高品位氧化矿（42%-45%），与加蓬及巴西锰矿相似，二者可以作为澳洲锰矿的替代品。
有数据统计显示，2023年全球锰矿贸易量大约4650万吨（未折合成金属吨），其中澳洲全年共发出734万吨锰矿，到达中国524.5万吨。发往中国的澳洲锰矿大约有76%来自格鲁特岛，其余来自黑德兰港口。考虑到South32在2024财年将产量指引下修约30万吨，以及国内锰硅产量下降对锰矿需求下滑的影响，我们估计South32事件影响每月30万吨左右锰矿进口，以9-10个月计，合计影响约270-300万吨，约占全年进口总量的10%。
若 GEMCO持续停止运营，
则澳矿紧缺无法证伪
由于锰硅生产中对于高品位锰矿石配比需要，在综合考虑全球其余产区的增量空间后，我们发现通过加蓬、巴西、南非等其他产区的增产（若有），无法在短期内弥补高品位锰矿石由South32事件导致的供给缺失量。
通过测算，在耗尽港口澳洲锰矿的前提下，乐观情况下，港口澳矿库存能够满足12月前合金厂需求；中性情况下，库存将在九月中旬左右消耗完毕；悲观情况下，库存将在三个月内消耗完毕。这意味着，在South32没有采取替代运输措施之前，澳矿的紧缺在短期内将无法证伪。
锰硅自身供求基本面并无明显改善，
产量存在同比显著走弱预期
抛开盘面情绪，回归到锰硅自身的基本面情况，其供求结构没有发生明显改善：
1）历史高位的库存（显性部分60万吨，全库存预期在100万吨以上，近5年锰硅年均产量1040万吨，2023年产量1150万吨，库存占年产量超10%）；
2）重新开始回升的供给以及仍相对弱势的需求；
截至发稿日，从周度累计数据角度，锰硅产量同比降幅为9.63%，铁水产量累计降幅为4.69%，螺纹钢产量累计降幅为20.33%，测算锰硅需求累计降幅约为12.5%，供给降幅不及需求。且预期后续需求仍将维持低位（主要在于房地产影响下的建材端影响显著）。
站在需求角度，今年的锰硅供给或同样维持低位，尤其在2023年高基数的背景下，预计2024年产量同比降幅预计至少达10%左右。若匹配需求，则需要降幅在15%以上。这意味着对应锰矿石需求的显著降低，以及有望在需求降低角度弥补供应端的缺失量。
产业大量套保之下，
锰硅现货的自我强化
我们观察到，目前锰硅现货陷入了自我强化的“正反馈”之中：贸易商在价格暴涨之后不断增加现货套保头寸，将大量现货持续注册成盘面仓单，当前注册仓单数量已占全部显性库存的约70%（交割库的库存容积不足的问题也是当下空头存在的担忧），加之现货商面对高价开始惜售，锰硅前期的高库存压力“出现了骤减”，而这也引发了现货的积极跟涨。
当前阶段行情及后续展望
由于当前博弈主力在09合约（近期在09合约开仓受限之后，部分多头转移至更远的01合约），多方暂时不会面临需要接货的压力，在市场情绪未明显消退前（以持仓量作为代表指标），锰硅价格何时触顶仍难以判断。
虽然盘面在涨至9100元/吨附近的重压力位置后出现连续的大幅回调，但我们看到，锰硅盘面的持仓仍维持在绝对高位水平。同时，我们观察到本轮上涨中的主要多头席位近期虽有所减仓，但仍有大量的净多头寸在09合约。结合前文提到的澳矿的紧缺在短期内将无法证伪，我们预期行情在当前阶段或仍有反复，短期的回调可能并不代表着行情的结束。
考虑锰硅大量的现货库存（10月仓单存在集中注销）以及下游不佳的需求，多头预计真正接货的意愿并不强烈（非不得已）。此外，在高利润的催化下，不排除South32积极寻找替代运输方式以及提前重启发运的情况（截至发稿日，已有相关传闻出现，虽被证实为虚假消息，但在高利润的“诱惑”之下，不排除转为现实的可能）。因此，我们不排除后期（7-8月附近）价格见顶后出现快速回落的机会，概率极大。但注意，这并不在当下。建议关注盘面持仓的变化情况，价格见顶需要看到持仓的显著回落。
回溯历史，铁合金品种的特性总是快速冲高之后快速回落，冲高的周期一般为1-2个月，同时顶部常出现阶段性的“双顶”。结合品种特性及品种自身的基本面，我们提示观察、等待价格见顶之后的快速回落机会，较好的机会和参与点或出现在首次回调之后再次冲高确认回落的位置。当前阶段行情抖动较大且易反复，提示谨慎参与。
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