分析美的集团之前先说说我的低估值组合。这几年，经济前景不明，国际形势复杂，地产下行周期，这样的背景下，低估值或高股息类策略获得了不错的相对与绝对收益。我运行的一个组合“龟速之低估值”同样表现不错，该组合选股思路同样是低估值出发，对股息的要求稍微放松一些，但对公司的品质要求更高一点。该组合开始于2019年12月，截止今天，组合运行超过4年。在这期间，此组合取得了120%的回报率，年化复合收益率20%+，同期沪深300却下跌了12%。更惊艳的是回撤的控制上，期间最大回撤未超过22%，如下图所示。

以上组合依然在运行中，我之前的文章《不可胜在己：年化20%+的低估值策略》简述了我投资低估值股票的心法。本文则是心法的运用，是为招式，落地个股。本文将介绍一下我的组合“龟速之低估值”近期新买入的一只个股——美的集团。

孙子曰：昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。我的“龟速之低估值”组合构建策略，与上述思想一脉相承。我的目标是买入质量不错且估值较低的公司，具体如下。

（一）、公司品质不错

组合中公司的内在价值（收入、利润、现金流、股息）能够持续增长，这是组合利于不败之地的根本。 不需要公司是伟大的，只要质地不错就可以。所谓质地不错是指能够较好地平衡财务上的不可能三角：

1、资产回报率ROE和ROA比较高；

2、公司的现金流创造能力强；

3、长期成长能力不错；

以上是定量的结果，我们还要看到后面的定性逻辑：公司的核心竞争优势能够支撑上述财务结果的延续。

（二）、公司的估值比较便宜，提供足够多的安全边际

估值比较简单，谁都可以看见。关键是要对比着看，对比自身历史，对比行业指数，对比绝对数值。

（三）、公司边际上有一定的改善

最后，则是边际上有所改善，主要体现的在收入与利润增速的边际改善上。前两条（好公司+低估值）主要考察的是存量信息，是不变的信息，主要目标是让我们处于“先为不可胜”的不败之地，第三条才是我们能够短期实现收益的驱动力。需要强调的是，第三条是可遇不可求的，而且很多时候都是事后才能看清楚的。因此，前两条是必须的，第三条则是随缘的。

依靠上述框架，我们来看看美的集团这家公司。

美的是我们耳熟能详的优秀公司，那么其优秀能否在财务数据上得到体现呢？是否很好滴地平衡了我们关注的三方面？

我们先看公司的资产回报率——ROE与ROA。

公司ROE均超过20%，ROA也接近10%，非常优秀！且2023年的ROE与ROA同比2022年有所改善。

接下来看公司的现金流创造能力。

上方左图是净利润与经营活动产生的现金流净额的对比，我们看到，经营性现金流净额持续高于净利润；上方右图中是归属于股东的自由现金流与净利润的对比，很明显，除了2017年，美的收购了库卡，进而影响自由现金外，其余每年的自由现金流与净利润基本持平，为什么现金流创造能力如此强大？我们看下图。

公司资本开支很少，与折旧基本相当。另外，公司持续处于净现金状态，净现金约为1100亿元，每年产生的利息收入就有30多亿元，财务费用是负的。资本开支少，外加利息收入，使得美的归属股东的自由现金流极其充沛。

再看公司过去几年的成长。

营收持续增长，过去5年，平均增速接近8%，近三年平均接近10%，且没有一年是负增长。考虑到过去几年疫情来袭、地产周期下行、消费不振等背景，以及美的3700亿元的收入规模，这样的增速非常不错。

扣非净利润的增速比营收更快，过去5年平均增速超过10%。

显然，美的在财务上无疑是极其优秀的，很好地平衡了资本回报率、现金流与成长三要素。这些定性数据背后的底层逻辑是什么？美的的核心竞争力是什么？

首先，公司所处白电为主的家电行业是一个好行业。存量市场，竞争格局良好，表面无增长，实际上却是价值投资者的沃土。竞争格局稳定，美的、格力、海尔、海信四巨头是主要玩家，外加各个小家电企业。凭借产品、品牌、渠道以及规模的优势，白电领域已经再难有新的玩家进入，进入壁垒非常非常高。这样的竞争格局下，行业的回报率主要在于龙头之间的竞争与博弈策略。如果有人打价格战，例如前几年清库存，则行业的回报率会比较惨。当前行业则是处于不错的阶段，玩家营销改革后，渠道库存较低，以美的为主的龙头企业不再打价格战，不再内卷，不再强调份额。相反，都是低头都搞创新，搞产品升级。空调新风、冰箱嵌入式等。这样的背景下，行业自然而然就开始量稳价增，过去啤酒、白酒行业一直是这样的。量稳价增，就是滚雪球的长坡厚雪。

其次，美的的管理很不错。按照管理层说法，公司激励到位，敢于放权的；创新上讲究小步快跑，长期坚持；最最核心是讲究效率。作外部观察者我们能看到什么？第一点，公司激励确实到位，股权激励已经搞到第九期。第二点，和格力的经营数据对比。先看格力，2015年收入1000亿元，净利润126亿元，2023年，格力收入2100亿元，比2015年增长110%，净利润280亿元，比2015年增长120%。再看美的，2015年收入1400亿元，净利润136亿元，2023年，美的收入3700亿元，比2015年增长160%，净利润340亿元，比2015年增长150%。很明显，过去十年的经营赛跑中，美的规模更大，增速更快。

最后，美的空间在哪里？两个方向：海外和To B。目前海外40%收入占比，其中OBM占比才40%，美的首先期望海外占比持续提升，其次是OBM占比达到50%。目前toB业务（库卡机器人、中央空调为基础的楼与科技、工业技术与新能源相关业务）一共才850亿规模，占比略超20%，而美的期望未来，这一领域占比达到50%。这两个规划能不能成功？根据美的的经营历史、展现的管理水平以及当前的布局，成功的概率不小。

好赛道、好管理、还有不错的布局空间，这就是美的优秀所在。另外，我对美的期望不高，只要能够实现每年10%左右的利润增速就够了。

看完品质看估值。

上方左图红色为股价，蓝色为净资产，公司净资产持续上涨，股价却上下波动，当前市净率3.5倍，处于历史底部区域。

与PB相对应的是ROE，上方作图蓝色是美的集团的ROE，黄色是沪深300ROE，美的超过20%的水平，远远高于指数不足10%的水平。这轮上涨前，美的PB溢价率在2022年年底达到低点，PB溢价率居然落到了0值水平，目前PB溢价率在持续提升，当前约为50%。

美的的销售收入持续向上，当前市销率1.25，从底部弹起。

市盈率14倍，历史上，美的大部分时间高于15倍市盈率。以美的的竞争优势来看，未来估值中枢维持在15倍以上是大概率事件。

指数PE为23倍，美的PE为14倍，PE溢价率居然为-40%，A股神奇的定价市场。

今年，美的持续提高派息比率，美的当前约4550亿市值，对应当前股息率为4.56%，远高于当前不足2.4%的十年期国债到期收益率。

总结下美的集团的估值，4550亿市值，市净率3.5倍，净现金1100亿元，市盈率14倍，股息率4.56%。绝对估值看，美的无疑不贵。和指数的的市盈率比较，美的是便宜的。和A股各种乌七八糟的公司比较，美的的估值肯定是便宜的。和自身历史比，不是历史最低区域，但低于中位数与平均值水平。且未来估值中枢大概率高于当前的水平。

2023年Q4营收增长10%，扣费净利润增长35%，不错。

ROE(ttm)在从2023年Q3的21.17%提高至2023Q4的21.8%。

一个小细节，预收款大幅增长，预收+营收单季度同比增长20.8%。

潜在有利因素：

1、大规模设备更新和消费品以旧换新。政策具体补贴金额还不定，拉动系数也只能事后确定，这是一个边际有利因素。

2、2024年前两个月数据不错，根据产业在线数据，空冰洗2024M1-2内销量增长16%/6%/-1%，外销量分别增长19%/38%/40%。

潜在隐忧：

1、上游铜价格上涨，为毛利率带来了一定的压力；

2、地产的影响；

3、23年内需不错，形成较高基数，24年内销有一定压力。

好行业、好公司、好管理、好价格，这就是我眼中的美的。

如果美的能够实现每年10%的利润增长，再加上4.5%的股息收益率，估值不变的前提下，就能实现每年接近15%的收益率。美的还有另外一个重要作用，将其做为组合中的标杆，对于每一家潜在想买的公司都拿来和美的对比一下，看其潜在风险收益比与美的比怎么样。

后续我会继续更新“龟速之低估值”组合中的个股，欢迎感兴趣的朋友关注交流。