新作全球棉花市场的大格局是“大增产、弱消费、大累库”，随着美棉旧作挤仓闹剧退场，南半球的棉花也陆续上市，美棉将进入大熊市周期，如果没有大灾天气，新作低点可以向65美分/磅展望。

进入5月，国内天气升水窗口基本关闭，下游进入淡季累库阶段。国内上下游均无上涨驱动，前期高点16500元/吨可能成为年度高点，后市可能进入大熊市周期，新作的低点可以向14000元/吨展望，要珍惜每一次反弹放空的机会。中游配额内进口利润约在1400元/吨以上，内外套持续施压郑棉，构成了另一个做空的安全垫。即便美棉出现超跌反弹，郑棉也未必跟涨，除非美棉能反弹到85美分/磅以上，才有实现内外传导的基础。内外正套是目前最稳健的交易策略，一旦增发进口配额，进口利润预计快速缩窄。另外，就是顺应新作震荡寻底的大势，珍惜每一次反弹放空的机会。应对这种震荡寻底的行情，战略上要坚定信心，战术上要灵活机动，不要急。

一

　　新作大格局“大增产、弱消费、大累库”

　　5月10日，USDA将发布新年度首份供需月报，市场的焦点逐步从旧作转向新作。笔者预计USDA首份报告可能比较温和，她的套路是逐月释放利空。笔者尝试对新作进行穿透预测，新作的大格局可以总结为“大增产、弱消费、大累库”，对利空的预期比USDA更为激进。

　　大增产是新作市场的核心利空，USDA预计24/25年度全球棉花产量可能增加77.9万吨至2536.5万吨。不过，笔者的预估是增产148万吨至2607万吨。其中，美国产量可能从263万吨增加到338万吨，巴西产量可能从317万吨增加到360万吨，中国产量可能从585万吨增加到615万吨。天气可能给预测带来偏差，目前国内的天气交易窗口基本关闭，不过国外在5-9月仍然会经历天气升水考验。目前国外各主产国天气非常完美，后市需要持续跟踪，只要没有大的灾害，很难改变全球大增产趋势。

　　消费方面，我们的预测要比USDA保守，认为国内外消费可能仅有1%左右的增长。USDA预计，24/25年度全球棉花消费可能增加69.3万吨至2525.6万吨。笔者预计消费可能仅增加24万吨至2480万吨，期末累库高达127万吨。在新作“大增产、弱消费、大累库”的格局下，国际棉价可能要向最低的种植成本靠拢，美棉低点可以向65美分/磅展望。

二

　　内外正套与震荡寻底

　　笔者预计，24/25年度中国产量可能从585万吨增加到615万吨，国内新作消费预估增加约8万吨至823万吨，进口暂时用USDA预估的218万吨，不考虑储备调控的情况下，期末工商业累库约10万吨至296万吨。这种格局下，不应该给国内过于丰厚的进口利润。目前配额内进口利润约在1400元/吨以上，内外套持续施压郑棉，构成了另一个做空郑棉的安全垫。即便美棉出现超跌反弹，郑棉也未必跟涨，除非美棉能反弹到85美分/磅以上，才有实现内外传导的基础。内外正套是目前最稳健的交易策略，一旦增发进口配额，进口利润预计快速缩窄。

　　进入5月，国内天气升水窗口基本关闭。目前了解到面积持稳略降，棉苗涨势良好，单产大概率要比去年增加，上游失去了做多交易驱动。下游进入淡季累库阶段，9月之前也失去了做多交易驱动。目前内地即期纺纱亏损，纱厂开机下降，成品库存增加，原料库存下降。布厂开机下降，成品库存增加，原料库存下降。据TTEB，4月30日当周，纺企开机56.8%，环比-0.3个百分点；纺企原料库存为28.1天，环比-0.1天；纺企成品库存为25.4天，环比+0.6天。织厂开机56.7%，环比-0.3个百分点；织厂原料库存11.8天，环比-0.6天；织厂成品库存27.6天，环比+0.4天。

　　国内上下游均无上涨驱动，前期高点16500元/吨可能成为年度高点，后市可能进入大熊市周期，新作的低点可以向14000元/吨展望，要珍惜每一次反弹放空的机会。

图：配额内进口利润