内容提要
上世纪90年代初日本陷入“资产负债表衰退”，回顾日本经济发展进程，“资产负债表衰退”产生的深层次原因在于衰退之前资产价格的非理性上涨，当资产价格上涨势头难以维持，容易陷入“资产价格下降-被迫去杠杆-需求减弱”的“资产负债表衰退”进程。为应对衰退，日本采取了远强于其他经济体的宏观刺激政策，长期宽松的宏观环境下，日本经济逐步好转，但对经济宽松政策的依赖性增加，其货币政策正常化进程或较为缓慢。
“资产负债表衰退”的内涵是指在经济下行周期过程中，资产价格大幅下跌引发居民和企业部门资产大幅缩水，但同时负债端的支付义务不变，最终导致企业和居民资产负债表受损。在“资产负债表衰退”发生时，受迫于还款压力，企业和居民被动去杠杆，对投资和消费产生挤出效应，需求下降，进一步推动经济下行，即出现“资产价格下降-被迫去杠杆-需求减弱”经济螺旋下降的现象。
“资产负债表衰退”的典型案例发生在日本1990年经济危机时期。其发生的根本原因在于在危机发生前，经济过热以及过激的加杠杆行为导致资产价格的非理性上涨。90年代初紧缩的宏观政策扭转了资产上涨预期的局面，资产价格暴跌，最终发展成为经济危机。
直到今天，1990年经济危机对日本的经济发展和宏观政策仍存在深远的影响。本文将回顾日本在1990年经济危机中“资产负债表衰退”产生的原因、特点及政策实践，分析当前日本经济的新变化，并对日本接下来的货币政策作出研判。
一、从1990年经济危机看日本“资产负债表衰退”的演化
“资产负债表衰退”产生的深层次原因在于衰退之前资产价格的非理性上涨。在20世纪60—90年代，得益于战后经济长期高速增长，日本资产价格持续攀升。这助涨了投机氛围，企业和居民主动加杠杆博取资产投资收益，带动资产价格非理性上涨。在此期间，日经指数上涨43.48倍，日本实际住房价格上涨4.42倍，居民和企业部门杠杆率涨幅均达到50个百分点。在1990年，日本股市市盈率接近90倍。房价达到130万日元/平方米，房价收入比接近20，股市和房地产价格远远高于其真实价值，为后来的资产相较于负债非对称下跌埋下隐患。
90年代初，为抑制经济过热，日本持续收紧宏观政策，这也成为日本“资产负债表衰退”的导火索。日本在90年代初期采取了上调政策利率、限制贷款增速、开征土地税等紧缩性政策。政策的紧缩使得前期通过加杠杆获得资产高额回报的模式难以运转，资产面临重定价压力。股市反应迅速，日经225指数在1990年7月与1992年8月间下跌超50%，房价开启长达十年的下行周期，1990—2009年日本OECD实际房价指数下跌44.67%，东京等前期涨幅较大的城市房价跌幅甚至达到80%左右。
资产价格下行导致企业和居民资产负债表受损，居民和企业被迫降杠杆。在危机初期，日本企业和居民的杠杆率继续增长，到1994年，日本居民和企业杠杆率来到阶段性高点69.50%和144.70%。但受制于资产回报的下降和日趋增大的还款压力，居民和企业资产负债表逐步恶化，日本破产企业数量在1990年至1998年间增加了2.6倍。在这种背景下居民和企业被迫降杠杆，至2007年日本居民和企业的杠杆率分别降至60%和98.8%。
居民和企业去杠杆对消费和投资形成挤出效应，需求萎缩，企业经营转弱，最终导致经济危机。日本住宅投资和私人企业投资分别由1990年的7.87%和12.87%下降至1992年的-4.54%和-6.88%。雇员报酬增长率由1990年的9.15%下降至2002年的-5.16%，商品销售额由1990年的8.54%下降至1993年的-4.8%，工业生产指数由1991年1月的7.12%降至1992年5月的-9.11%。在此背景下，经济由通胀转向通缩，经济增速长期低迷。CPI和PPI增速转负，1992年以来GDP增速中枢长期处在0~2%的低速区间。
二、日本经济危机后的宏观政策及其影响
为应对经济危机，日本采取了远强于其他经济体的宏观刺激政策，一定程度上缓解了“资产负债表衰退”的影响。一是财政政策快速扩大支出规模，缓解因私人消费和投资下降带来的经济下行压力。日本政府先后多次推出专项支出计划，支持基建投资、助力企业纾困。1990年以后，日本政府消费和投资在GDP中的占比快速上升，1990年为20%，1995—2002年稳定在26%~27%左右，对托底经济增长做出了重要的贡献。二是货币政策为企业和居民部门修复资产负债表提供了宽松的环境。零利率和负利率政策叠加长期的流动性注入，降低私人部门偿还负债的成本。1995—2008年，日本居民、企业部门杠杆率分别下降了9.8和38.9个百分点，居民和企业负债压力明显缓解。同时日本央行通过QE、QQE等方式直接购买债券、股票等资产，维持资产价格稳定，逐步遏制资产价格下行势头。2008年以后日本房地产、股市价格也企稳回升，直到目前已连续15年实现平稳上涨。
长期宽松政策在稳定日本经济的同时也带来了一些负面影响。一是日本央行直接购买资产虽可以稳定市场价格，但对市场形成扭曲，也加重了市场对于宽松政策的依赖性。截至2023年末，日本央行通过信托持有的日本股票或股指基金已经达37.38万亿日元，占日本股票总市值的5%左右，持有日本国债591.76万亿日元，占日本国债总值的52%左右。这意味着如果日本央行货币政策收缩，回笼市场资金，日本金融市场供需面临失衡的可能，进而导致金融市场大幅波动。二是扩张性财政政策也使得财政赤字快速增加，债务高企。政府部门负债率迅速由1992年的63.02%攀升至2002年153.10%，截至2023年6月末，日本政府部门杠杆率为227.2%，高于美、欧等主要经济体。三是日本央行持有大量低息日本国债，增加其自身财务脆弱性。目前在日本央行的资产中约80%是日本国债，如后续日本货币政策正常化，利率上升会导致日本央行面临大额国债重定价亏损，资产快速收缩，而日本央行负债主要为政府、银行的存款，具有一定刚性，这可能导致日本央行自身资不抵债。这意味着为避免自身财务出现困境，日本央行货币政策边际调整的空间相对有限。
三、日本货币政策走势研判及对市场的影响
长期宽松的宏观政策下，日本企业和居民资产负债表有所修复，经济逐步好转。资产方面，近年来日本资产价格止跌回升，雇员报酬自2021年以来连续11个季度同比正增长，制造业工业生产指数自2014年以来连续9年维持在100以上的高位。在上述因素带动下，日本企业和居民资产总额均连续4年正增长。负债方面，在资产和收入确定性增强后，日本企业和居民主动负债增加，杠杆率低位回升，2017—2022年期间企业和居民杠杆率分别上升7.9和22个百分点。资产负债表修复带动经济回暖。商品销售额同比在2020—2022年维持6%~10%的高速增长，日本GDP连续10个季度同比正增长，2023年一季度更是达到2.5%的近10年高点（疫情期间在低基数效应下的增长除外）。
日本经济复苏推动物价上涨，且通胀长期化特征逐步显现。截至2023年末，日本CPI已连续21个月超过2%的货币政策目标，并于2023年1月一度达到同比增长4.2%的42年来的高位。尽管受外需疲弱、出口下降、基数抬升等因素影响，日本通胀在2023年下半年有所下行，12月同比增速回落至2.6%，但通胀长期化的特征已有所体现。一方面，核心通胀涨幅仍然较高，2023日本核心CPI同比增速达到3.1%，大幅超过2%的货币政策目标。另一方面，在2023年春斗劳资谈判中，平均工资增长了3.58%，为1993年以来的最高水平。
通胀长期高于货币政策目标推动日本货币政策边际转向。2023年日本两次放松YCC政策，7月日本央行将YCC曲线控制区间放宽至1%，10月日本央行再度将1%的刚性上限改成参考上限。2024年1月日本央行行长表示日本央行将继续依赖数据做出决策，并可能持续到4月份，市场预期日本可能在今年二季度逐步退出负利率政策。
展望后续，日本货币政策或将逐步取消YCC政策，退出负利率区间，但其节奏将较为缓慢。随着日本经济恢复及通胀长期化特征显现，市场对日本央行货币政策正常化的预期持续提升，预计日本央行将退出YCC和负利率政策。但考虑到日本长期处于宽松市场环境中，利率上行不仅会快速增加负债成本，也可能会再度引发资产重定价风险，预计日本央行在边际调整上将较为谨慎，放松节奏将比较缓慢。
日本货币政策的边际变动或引发国际外汇市场和债券市场的波动。日元长期以来的低利率环境导致其成为套息交易的首选货币。市场主体可低成本借入日元，兑换成美元等高息货币后获取投资收益，同时通过远期合约锁定远期汇率兑换成本。美元对日元远期日均交易量曾在2022年10月达到200.3亿美元的高点。但随着日本逐步放开YCC政策，日债收益率或将上升，这或将打击日元套息交易的积极性。从中长期来看，美联储已经到了本轮加息的尾声，而日本央行后续或将持续转向，日美利差大概率将会收窄，日元套息交易规模将下降或逆转，这将增加日元和日债的需求，降低美元和美债的需求，推升日元压制美元，放缓日债收益率上涨和美债收益率下行的进程，同时由于美元受日元压制，商品价格或存在升值机会。
作者：于富元、张搏，中国农业银行金融市场部
